大買傢王健林角力野蠻人
賭場中對風險的估量與控制是保證你有資本賭下去的關鍵。和賭場類似，債券也面臨同樣的問題，這是一個不能有絲毫差錯的遊戲，也是AMC並購交易中，王健林最大的難題之一。債券投資者要更高的利息，更絕對安全的還款。他們還和AMC的五大私募股權基金股東是老相識，一起賺取每一分錢。王健林服兵役的時候，是有名的神槍手，百分百中。這一次，槍法精準的他在華爾街要麼失去一次絕佳的商機，要麼再次成為戰神。他要盡可能壓低新債的利息，盡可能延長借款的時間，同時還要面對五大私募基金股東的"藏貓貓"，把AMC股權交易價格降到最低。在華爾街金融傢看來，除非發生奇跡，王健林的目標似乎幾乎不可能完成。奇跡還是如約發生瞭。兩年多時間裡，在王健林的主導下，萬達成功並購AMC，並且把它推向紐交所，成功上市。
稿件來源：《地產》
每一個時代都需要一個象征。
美國私募巨頭KKP對雷諾茲-納貝斯克的傳奇杠桿收購大戰成為20世紀80年代的象征。德崇證券夢幻般的垃圾債券藝術以及私募股權公司與被並購企業管理層之間博弈的諸多手法無不令人印象深刻。
隨著中國在全球經濟舞臺上的戲碼越來越重，並購這出企業間永續進行的最為精彩的大戲，融入瞭越來越多的中國元素。2010年～2014年中國最大的民營地產商王健林就書寫瞭一段跨國逆襲並購傳奇：萬達全面收購美國第二大院線AMC，並在短短兩年時間裡，達成瞭從債務重組、完成收購一直到成功上市的三級跳，成為收購經典之戰，被稱為"金融工程運用的典范"--這是投資藝術的有力佐證，即非凡的金融手段與大量的運營細節改進的完美結合。
一個描述性版本是：AMC這個獵物被華爾街大鱷團團圍繞，一群渴望借並購案晉級的銀行傢和律師們積極充當配角，成為浪蕩公司的聚會，其中不乏貪婪、瘋狂和傲慢，王健林趕走瞭野蠻人，成為AMC的新羅馬人。
王健林面對的是杠桿收購江湖的一流玩傢--阿波羅投資基金、摩根大通投資基金、貝恩資本、凱雷、光譜投資基金。五傢私募股權基金公司共同持有AMC，且股份均等。五傢頂級私募股權基金杠桿化收購AMC後，呼嘯而來直奔紐約證券交易所。似乎總是缺少一點運氣，伴隨基金的退出期到臨，他們隻能惜別AMC的IPO盛宴。
合適的契機，王健林再次出現瞭。
杠桿收購江湖的一流玩傢們自然不甘就此退出，他們有永不滿足的胃口。在他們看來，王健林似乎是來自東方的獵物。
面對世界頂級交易對手，判斷力先生王健林一反往常砍伐決斷習慣，以一個放貸員的謹慎和對風險的敬畏，用長達兩年的時間與AMC的股東和管理層斡旋和交流。實際上，他面對的是美國的兩個象征，華爾街和好萊塢。最終，王健林取代華爾街巨頭，成為美國第二大院線AMC的新主人。一年後，AMC成功在紐交所上市。並購AMC第一季完美收官。
AMC收購和上市更像是萬達走向公共資本市場的加冕慶典，一傢在西方主流玩傢眼裡同時具備神秘感和超大規模的中國地產商，首次以主角的身份陽光化主導瞭這場高段位的並購大戰。
收購困局
2010年初，一位國內銀行界人士收到商業情報，美國和歐洲幾個院線公司都在等待出售。他很快將這個消息告訴瞭好朋友王健林。這個消息來得非常及時。王健林一直希望萬達在海外院線收購方面有大動作。以萬達投資管理中心總經理劉朝暉為首的調查小組隨後被派到美國和歐洲。很快，盡調小組的報告送到瞭王健林辦公桌上。在這份報告上，AMC似乎特別顯眼：其規模在收購目標中規模最大；不是上市公司，有利於並購操作，AMC院線位於大中城市核心地段，與萬達院線的定位類似。
王健林在盡調報告上圈住瞭AMC。他的理由隻有一個：規模大。
這個理由也曾是私募基金公司股東購買AMC的原因。私募股權基金偶爾會三兩聯手，但通常會有一傢公司坐莊並發揮主要作用。收購AMC卻是例外，五傢頂級私募股權基金先後收購，最終走到一起，且擁有其相等的股份。這不能不說是杠桿收購史上的小奇跡。私募股權基金公司收購AMC，就是為瞭要賣掉它。但誰有這個能力接收，在這群華爾街金融傢眼裡，似乎隻能在證券交易公開市場IPO瞭。
2010年的一天上午，王健林飛往美國，敲開AMC的股東辦公室大門。彼時，私募基金股東正在為AMC上市奔波。
每一次談判都是一次戰爭，隻不過情況有好有壞。軍人出身的王健林自然很熟悉這樣的場面。
2010財年，AMC的業績很不錯，當年實現7991萬美元的凈盈利。私募基金股東信心十足，他們相信，2011年的財報表現會更搶眼，IPO應該水到渠成。信心十足的背後，是一本精明的算盤--股權投資已經收回，借AMC上市可以再賺一把。
在大規模的杠桿收購戰中，速度就是一切。競爭者如果出現，長時間的競爭會抬高被收購公司的價格，這意味著收購者需要借入更多的資金來收購公司，背負的債務也更沉重，最後隻會或者兩敗俱傷，或者鷸蚌相爭，漁翁得利。如果出現公開競標，收購戰就會演變成肉搏戰，買傢受損最大。
並購還有個秘訣，不僅要快還要內緊外松，內裡刀光劍影，表面波瀾不驚。此外保密是關鍵。華爾街有句名言，如果並購沒有結果就上瞭新聞，你就會有很大的麻煩，公司收購消息一旦泄露，很多人都會參加競購，甚至還有他們的兄弟。
但是，AMC的私募股權基金股東卻不緊不慢，除瞭AMC有漂亮的經營業績、靜候上市佳音因素外，他們手中還有持續獲利的法寶--股息資本重組。
所謂股息資本重組就是收購者不必完全賣出資產，隻要公司大體上償還債務，就可以利用現金再次借貸，所貸資金可用於發放股息。舉一個相似的例子。北京二環的某處房產一直在增值，業主可以為它反復重新申請抵押貸款以實現資本利得。因此，被收購公司竭盡全力推動現金流的增長，如此反復，被收購公司的所有者很快就可以收回投資成本，但被收購公司的債務卻越來越重。有人比喻說，下金蛋的鵝隻下瞭一個巨大的鵝，卻把鵝肝弄得到處都是。私募基金股東對AMC的套利就是這麼操作的。
拖瞭一年多
轉眼間，一年的時間過去瞭。彼時AMC的私募基金股東面臨兩個危機：一是2012年是基金的退出期；二是有巨額到期債務需要再融資。無論從哪個角度分析，AMC的私募股權基金股東面臨的問題都十分棘手。
原來，在杠桿收購中，私募股權基金僅僅動用很少的自有資金，絕大多數資金來自債務性融資，其中包括債券市場和銀行，還有少量的夾層債務。私募股權基金公司為什麼喜歡借錢，動用杠桿來收購企業。這是因為，根據美國稅法規定，隻有利息支出才能從企業稅前利潤中抵扣，而股利不能稅前抵扣。美國的所得稅法點燃瞭杠桿收購的星星之火，而讓杠桿收購呈燎原之勢得歸功於高收益債券。華爾街曾經的高收益債券皇帝邁克爾·米爾肯就多次在杠桿收購中瞬間籌集巨額資金。這些債券資金為杠桿收購提供極大的便利，好比優質燃料，將大眾的甲殼蟲汽車一下子變成瞭風馳電掣的法拉利。
借錢總是要還的，拿什麼還？怎麼去還？
2010年12月15日的這一天，AMC發佈兩個重大融資方案，一是延長貸款期限，二是發新債還舊債。
延長貸款期限的方案細則是：針對2006年1月26日高級擔保信貸協議作出修訂，這已經是第三次修訂，有一筆本金總額為4.766億美元的定期貸款到期是2013年1月26日，這次將其延至2016年12月15日，延期的代價是提高該筆定期貸款的利率；二是將彼時的循環信貸融通更換為新的五年循環信貸融通，變更的代價是利率更高。延長貨款期限的修訂費用高達330萬美元。
所謂循環貸款方式，即是借款人隻要有需要隨時可以在信用額度內提取現金，等有能力還款時再歸還資金。而常規貸款模式的借貸金額和借貸時間是固定的。
2011年12月6日，AMCE又一次向母公司AMC支付1.096億美元股息。AMC用這筆錢在2012年1月25日贖回其於2012年6月到期的定期貸銀行房屋信貸利息利率多少免費諮詢試算款融通，並支付未付利息。
王健林對媒體回憶說，"在與萬達談判之前，五傢基金已經將投入的資金收回，談判期間基本是'零成本'持股，它們試圖讓AMC上市套現。"將AMC送到紐約證券交易所IPO當然是最好的退出選擇。從公開市場募集到真正的永久性資苗栗縣身份證借貸本是私募股權基金公司的夢想和聖杯，一是回報豐厚，二是可以避免煩瑣的資金募集活動，三是能拓展投資者的范圍。
對於此時敲門的不速之客王健林，自然也就獅子大開口，要價15億美元。王健林說，"15億美元僅是股權並購價格。此外，AMC負債還有18.9億美元。一開始我們出到10億美元時他們不賣，一直拖瞭一年多。"
五大私募股權公司手握AMC上市這張牌，從容進行債務重組，跟王健林的談判自然是不緊不慢。"這是一個比較艱難的選擇，又要談個好的價錢，又不要它IPO。"王健林說。
AMC沒有因為王健林的擔心停止上市節奏。接下來，它修訂瞭公司架構，繼續沖擊IPO。2011年3月31日， Marquee Holdings被並入AMC，Marquee Holdings是AMC的直接全資子公司，本身並沒有經營任務，是一傢控股公司，唯一資產是擁有AMCE。在合並之後，Marquee Holdings消失，AMCE成為AMC的直接子公司。
訂婚
AMC上市並不順利，但仍在努力。這個消息很快傳到瞭王健林的耳朵裡。
2012年，雙方又回到談判桌上。時間的天平顯然占在王健林這邊。王健林的選擇餘地並不多，限於債券條款約束，他隻能在舊債主身上借新錢。債主們自然永遠有無法滿足的胃口--利息越高越好，還款越安全越好。當然，債券們更知道，這個買傢不僅要有足夠的錢，還要有足夠的經營水平，隻有這樣，還款才會更安全。因此，在他們眼裡，王健林就是不錯的買傢之一。當然，如果AMC能夠上市，再好不過。股市收益要遠高於債市。私募基金股東的算盤是，AMC能上成市就上，上不成就賣，兩條腿走路。私募基金股東的如意算盤，王健林並不接受。談判的前提條件是，AMC撤銷上市申請。在達成AMC撤銷上市申請的約定後，王健林再次開出談判的又一個前提，他要拿下AMC100%股權，這一條件不滿足，整個收購交易就自動停止。AMC的私募基金股東自然不願看到這樣的事情發生。王健林這樣的大買傢並不多，和王健林的收購交易一旦取消，不僅會嚇退其他買傢，短期內拿到巨額現金的願望也將會破滅。
AMC的股權並不是談判的焦點，巨額債務成為橫亙在雙方談判桌上的一堵墻。並購AMC，其股權價格和債務是一攬子買賣。AMC的債務問題解決瞭，股權交易價格就好談很多。無論是股權還是債權，王健林心裡都有兩條底線：並購AMC完成前，一是自己盡量少掏現金，也希望AMC現金盡可能少流出；二是私募基金股東要盡可能將AMC短期融資還掉，同時要有足夠能力覆蓋遠期融資。
擺在他和私募股權基金股東面前的就有兩筆短期債務，一筆是2014年到期債券，一筆是2013年到期的定期貸款。將這兩筆短期債務重組是成為雙方重啟談判的重要內容。提前償還這兩筆資金，AMC不僅要支付違約損失，接下來還要支付使用成本更高的資金。
截至2012年2月21日，2014年到期債券有1.6億美元沒有被贖回。2013年到期的未償付定期貸款有1.407億美元。AMC先是對2014年到期債券未付的1.6億美元中的1.09億美元發出現金收購要約，分三批贖回：5810萬美元本金贖回的代價是，每1000美元贖回價格是1072.50美元；5090萬美元本金贖回的代價是，每1000美元贖回價格是1072.50美元；5100萬美元本金贖回的代價是，每1000美元贖回價格是1000美元。三次贖回的2014年到期債券均按約定付息。2014年到期債券提前贖回的損失是130萬美元。
2012年2月22日，AMCE支付於2013年到期的未償付定期貸款1.407億美元，提前償還的損失是38.3萬美元。
提前償還2014年到期債券和2013年到期的定期貸款的資金是將於2018年到期的定期貸款和AMC自己手頭現金。將於2018年到期的定期貸款本金額3億美元，扣除各種手續費後，實際到賬金額2.97億美元。該筆定期貸款要求每年償還1%的本金，剩餘本金應於2018年2月22日貸款到期日償還。將於2018年到期的定期貸款因為使用用途發生變化，其利率重新調整為4.25%，為倫敦銀行間拆放款利率加3.25%。
在這個貸款利率結構中，債權人特地加上一個條款：倫敦銀行間拆放款利率借款適用最低倫敦銀行間拆放款利率1.00%。實際上，這就鎖定瞭貸款利率下浮的下限，即無論資金市場如何量化寬松，該筆定期貸款的利率不能低於4.25%。那麼，這筆資金成本對彼時美國資金市場而言，是高還是低？同樣在AMC招股書，本刊發現一個可供參考的樣本：2012年2月22日，於2013年到期的定期貸款利率為2.0205%，為倫敦銀行間拆放款利率加1.75%，倫敦銀行間拆放款利率是0.2705%。也就是說，將於2018年到期的定期貸款的利率比同類貸款要高200個BP。這無疑是筆很大的融資成本。
這是一個很重要的時間節點。
60天後，也就是2012年5月21日，萬達與AMC的基金股東們簽署並購協議，王健林宣佈總交易金額26億美元，用於購買AMC100%股權及承擔其全部債務，其中，7億多美元為購買股權的資金。
AMC換主人瞭。請註意，這一天隻能算是訂婚，真正領結婚證，具備法律效力，還要等待中美相關政府部門審批程序完成。在這段日子裡，王健林還有很多事情要做。最主要的是，他要繼續推進解決AMC巨額債務的重組，以便讓AMC輕裝上陣。
華爾街的潛規則
並購協議簽完後，王健林似乎並沒有堅定信心，將AMC推到紐約證券交易所上市。這一點從媒體的公開報道中可以找到判斷依據。通常情況下，公司IPO，媒體報道會鋪天蓋地，吸引投資者購買自己的股票。據媒體報道，直到2013年12月18日上市前一天，紐約證券交易所交易員的電腦屏幕上，AMC影院的IPO日程表旁邊還顯示"待定"字樣，意味著其有可能在最後一刻取消並延遲IPO。奧托是常駐紐約證券交易所的"華爾街老兵"，曾擔任多起中概股上市的做市商交易員，但他在兩天前對AMC上市也不知情。
私募股權基金股東一直在為AMC上市奔波，AMC上市似乎就差那麼一點運氣。但也有質疑聲，華爾街五大私募股權基金都沒有幹成的事，王健林憑什麼能幹成？王健林認為，"五大私募基金股東誰都可以說話，但誰說話又都不算數"，這是最致命的。一個和尚挑水吃，五個和尚沒水吃。
王健林要娶新娘AMC，自然要面對AMC的債權人。這涉及到債券的控制權變更，屬於債券中重大違約條款。債權人的信心成為關鍵。王健林說："真正願意買又有能力買，而且一次能給你付錢的企業，全世界可能也就萬達一傢。"他拿出有關方面給萬達出具的高達幾百億的存款證明，震住瞭所有股東。這個含金量十足的信息當然也在第一時間傳遞到瞭債權人耳朵。剩下的問題是，支付給債權人"控制權變更"的價錢合不合適。如果價錢合適，接下來僅僅是履行程序問題。
2012年6月22日，AMCE宣佈，將於2019年到期債券和將於2020年到期債券持有人均同意豁免"控制權變更"條款和接認萬達成為"獲許持有人"，代價是每1000美元本金收取2.50美元的同意費。
解決瞭債券違約難題，還有兩筆貸款面臨違約，分別是2016年到期的定期貸款和2018年到期的定期貸款。2012年7月2日，AMCE宣佈，豁免"控制權變更"條款和認可萬達成為"獲許持有人"。AMCE付出的代價是，將於2016年到期的定期貸款下借款利率為4.25%，為倫敦銀行間拆放款利率加3.25%；將於2018年到期的定期貸款下借款利率為4.75%，為倫敦銀行間拆放款利率加3.75%。倫敦銀行間拆放款利率借款適用最低倫敦銀行間拆放款利率1.00%。
2012年8月30日，王健林正式入主AMC。從嚴格意義上講，這隻是一次杠桿化的資產重組，重組之後，債務增加，股權結構重新洗牌，屬於友好合作型杠桿收購，並非惡意收購。接下來，對王健林的考驗是，要以AMC主人的身份直接和華爾街巨頭們過招。
這裡不能不提及華爾街杠桿式並購的潛規則。並購是華爾街盈利的法寶，因為不論是成功還是失敗，華爾街都能賺到手續費，杠桿收購公司要收管理費，投資銀行要收咨詢費，券商要收高收益債券發行費，等等。投資銀行、私募股權基金及券商，他們中你中有我，我中有你，關系錯綜復雜，甚至他們當中的很多人保持著數十年的友誼。因此，華爾街的並購業務可以被看成是一幫老朋友之間一盤永遠下不完的棋。
不過，他們之間也有激烈的爭吵。比如說，債券發行，當幾個銀行一起組成承銷團時，必須要有一個銀行牽頭來做主承銷商。那些債券銷售的關鍵數據都由這傢主承銷商保管，一般都由主承銷商來發號施令，並在發行過程中分批將債券發售出去。牽頭銀行一般都會出現在《華爾街日報》和其他幾傢財經媒體的債券發行公告的左邊，這在債券發行行業中是一種地位的象征。在雷諾茲-納貝斯克集團收購戰中，以管理層為主的收購方收購失敗的重要原因就是投資銀行在為"債券由誰來牽頭發行"產生分歧。說到底，所有的問題可以概括為：因為他們公司的名字不能放在《紐約時報》和《華爾街日報》債券發行公告的左邊，雷諾茲-納貝斯克的管理層收購團隊的投資銀行傢親手斷送自己在這場有史以來最大收購活動中的命運。
即便AMC不上市，也要通過債務重組解決背負在AMC身上的巨額債務，為接下來的企業運營騰出足夠運轉空間。因此，AMC的焦點問題仍是解決巨額債務可能性方案。上述分歧又一次逐一浮出水面。招股書沒有披露過多詳情。但是，債務重組的結果顯示出雙方的爭論火藥味十足。
爭吵
債務重組需要資金提供方，由誰來牽頭提供資金？資金發行環節中，債券發行也是這場收購中的肥差，選擇哪傢投資銀行將負責後續的債券發行？既要平衡五大老股東的利益，又不讓自己利益受損，這是個難題。還有，王健林能夠動用多少AMC的現金。要知道，如果動用AMC過多的資金，評級機構就會重新審視AMC的信用等級。哪怕降級一點點，AMC就得多付出幾百萬美元的交易成本。更重要的是，任何的降級都會招致原有債券投資者的不滿。
2013年10月29日，王健林出人意料地向全球宣佈一則重磅消息：全球三大頂級評級機構標準普爾、穆迪和惠譽發佈評級報告，分別給予萬達以"BBB+"、"Baa2"和"BBB+"的長期企業信用評級，並全部給出"穩定"展望。標準普爾、穆迪、惠譽均來自華爾街，是全球頂級信用評級機構，被全球投資者信賴，自然也被華樂街的金融傢們信賴。萬達的評級級別很高，債券投資者看到這個報道後，吃瞭一顆定心丸。但是具體如何平衡參與各方利益關系，王健林在公開場合從沒有提及，但是從債券發行的條款細節中，我們從中一窺究竟。
王健林首先發行將於2020年到期的高級次級債券，用這筆6億美元的新債贖回分別於2014年和2016年到期的兩筆債券。將於2020年到期的高級次級債券利率是9.75%。
2014年到期的貼現債券本金額2.408億美元，該筆貼現債券發行之初，每1000美元面值實際購買價格是792.09美元。債權人持有的面值每1000美元債券，AMC的支付代價是797美元加30美元同意費，合計約為827美元。
2016年到期債券的本金額3.25億美元。AMC分兩次現金贖回，每次現金贖回的價格並不相同。第一次贖回的代價是面值1000美元債券要支付給債權人債券本金1031美元的購買價格加30美元同意費，贖回9510萬美元。第二次的贖回時間是兩個月後，即2011年2月1日，債券面值每1000美元支付給債券持有人1055美元，贖回2.299億美元。
2016年到期債券為什麼要分兩次贖回？這是因為債權人和債務類型不同，債務每一層級契約也各不相同。黑石集團的合夥人朱欽曾說過，面對不同類型的債權人，談判是非常復雜的。上述兩筆債券贖回，AMC不僅要支付同意費，還有利息，代價自然不菲。
上述兩筆舊債券的總面值約為5.66億美元，新發行的債券面值也僅僅是6億美元，兩者相差不到4000萬美元。AMC不僅溢價回購，增加現金支出的包袱，而且新債的利率更高。這樣做究竟是為什麼？為什麼不能多發債券？其實原因很簡單，受限於舊債券的約束條件和抵押物充足率，新債發行額度空間已經很小。而且，王健林隻能在這幾個債券巨頭身上找錢。他能做的，隻可以"以長換短"。
還有一個生疑的細節是，AMC本來就背負沉重債務，居然動用自己手中的現金去回購2014年到期的貼現債券，這無異於在AMC身上割瞭一刀。要知道，僅存的現金不僅僅是用於償本付息，還有利於提升AMC的評級，增加更多的銀行信貸資金。一個可能的原因是，王健林適應瞭華爾街的玩法。
按照上述思路，2013年4月30日，AMCE仍然又一次修訂瞭高級擔保信貸融通。高級擔保信貸融通總貸款9.25億美元，分別包括將於2018年4月30日到期的1.5億美元循環信貸融通和將於2020年4月30日到期的7.75億美元定期貸款。這兩筆錢並沒有之前苛刻的利率條款。將於2020年到期的定期貸款要求AMCE按季度償還原始本金的0.25%或190萬美元，並在貸款到期時支付剩餘本金，利率享受0.25%的折扣。高級擔保信貸融通的資金用途主要是用來還舊賬。在借入該款當天，分別於2016年和2018年到期的定期貸款本金額4.641億美元和2.963億美元加應計未付利息被及時償還。
這筆借新還舊、借長還短的融資應該很讓王健林得意，還完舊債後，AMCE還略有盈餘，有約13萬美元的凈收益。
互相妥協
通常情況下，債券都會附加各種限制性條款，AMC不能免俗。隻是債主們對王健林的限制條款更加寬松。除瞭2013年9月30日規定的許可負債以外，AMC隻要滿足額外借債的年利率為6.50%，仍可借入約13.5億美元。
這是一把雙刃劍，債主們規定瞭王健林借債的具體利率，這個利率水平明顯偏高於市場平均水平。如果不通過發行債券的方式融資，而且無法滿足負債的覆蓋率，王健林仍然可以通過新的高級擔保信貸融通借入額外的款項。債主們的如意算盤是，對王健林融資的大門永遠敞開，必須走他們的資金通道，而且提前設定借款最低水平。
AMC的融資主要采用"固定利率+浮動利率"。很明顯，這種機制能夠保證其證券交易價格在某段時間內保持穩定，投資者最小化承受市場變動風險。具體而言，高級擔保信貸融資項目下的借款浮動利率是如何規定？華爾街的金融傢給瞭王健林兩項選擇。
第一種選擇是：花旗銀行的基本利率；聯邦基金利率加上1%的二分之一；利息期為1個月的倫敦銀行間同業拆借利率加上1.00%。這三種選擇中，浮動利率不能低於1.75%，且選用上述三種選擇中最高者。
第二種選擇是：參照路透社即時資訊熒幕上出現的美元存款拆出利率確定的倫敦銀行間同業拆借利率，但同時規定瞭LIBOR下限，不能低於0.75%。
按照上述邏輯，循環信貸融通項下的借款利率不能低於3.25%，定期貸款項下借款不能低於3.5%。華爾街對AMC的融資成本不能說貴，但利率市場波動行情卻讓人心驚肉跳。
具體的變動金額有多大？據招股書上的資料，以高級擔保信貸融資為例。截至2012年12月31日過渡期間內，高級擔保信貸融資利息支出可能增加或減少590萬美元；截至2013年9月30日9個月內，市場利率變動100個基點可能使高級擔保信貸融通的利息支出增加或減少580萬美元。
而債券的公允值同樣也會受到市場利率影響。比如說，市場利率的上調一般會導致2019年到期的債券和2020年到期的債券的公允價值減少，市場利率的下調一般會導致2019年到期的債券和2020年到期的債券的公允價值增加。
華爾街精心設計瞭利潤最大化的局，如何鎖定這些收益同樣很棘手。華爾街祭出三道償還定期貸款的辦法。第一個方法是，從截至2014年12月31日或前後的財年開始，如果AMCE的高級擔保杠桿比率凈值大於截至該財年最後一天的某個閾值，如果在該財年的過剩現金流量超過2,000萬美元的情況下，則用AMCE於各財年的過剩現金流量的50%來進行預付；第二個辦法是，不在契約約定所得凈現金，且不投向約定方向，須全部歸借貸方；除瞭高級擔保信貸融通項下所允許的債務，其再融資所得款項需歸還。
此外，在AMC沒有動用高級擔保信貸融通下的循環貸款期間，AMC仍要向華爾街按季度支付年利率為0.50%的利息。
富貴險中求。面對國際利率市場的瞬息萬變和華爾街的咄咄逼人，王健林不僅僅需要有堅強的神經，還要有過人的手腕。
實際上，華爾街債主並沒有完全鎖定瞭"利率變動"下限。債券市場變化無常，無法控制風險。如果債券價值下降，投資者便會變相受損。保護他們的債券機制叫"重置利率票據"，即必須補償債券價格下跌給投資者帶來的一切損失。舉例來說，假設投資者購買瞭1000美元年利率為14.75%的債券，則每年可獲得147.50美元的利息。一年後，由於一般利率水平上升或者債券發行公司陷入危機，債券的市場價值下降到970美元，則初始的14.75%的利率不再能滿足投資者的期望。債券價值下降意味著若投資者以970美元的價格購買債券，則其獲得的實際利率為15.2%。而重置條款的目的就是將債券的價值恢復到其面值水平，因此，為瞭彌補債券價格的下跌，被收購公司需要將利息提高3個百分點至每年152美元，使債券的市場價值恢復到初始的1000美元。這將保證債券價值不縮水，從而使債券初始投資者感到滿意。
從條件對等角度講，王健林同樣在"固定利率+浮動利率"中，給"利率變動"上限封頂。作為一種平衡，雙方通常會妥協退讓，給債券投資者一部分股權，允許固定利率有一個浮動空間。但是，王健林對出讓股權的拒絕非常堅定，同時堅決不同意利率重置。
王健林的不同意自然有原因。據《門口的野蠻人》記載，KKR公司收購的價格是313億美元，這個價格是納貝斯克公司現金流的11倍，包括高達6億美元的重置利率票據，這是該收購案復雜負債組合中的定時炸彈(該票據的利率定於1991年重置)。雷諾茲-納貝斯克公司票據的利率重置是沒有限制的，也就是說，雷諾茲-納貝斯克公司必須補償債券價格下跌給投資者帶來的一切損失。投資者遠離高風險債券的壓力與日俱增，促使債券發行利率上揚並導致債券價格跳水，雷諾茲-納貝斯克公司面臨著票據利率從13.71%上升至25%的風險。這一打擊是致命的，該公司無論如何也支付不起每年新增的6.7億美元的利息費用。如果該公司違約，KKR公司將失去其15億美元的全部股權。1990年7月，KKR公司做瞭唯一可以做的事情來避免破產：增加一倍投資，再向雷諾茲-納貝斯克公司投資17億美元來進行債務重組。雷諾茲-納貝斯克公司設法避免瞭破產的厄運，但這筆投資不再被視為一場勝利，而是一場創紀錄的安慰獎，成為杠桿收購業的典型案例。多年以後，當KKR公司最終從該項目中脫身時，其損失已經超過瞭7億美元。KKR在1987年創紀錄募得瞭61億美元的基金，在扣除管理費後，最終隻給投資者提供瞭9%的平庸回報。
最終，他們達成瞭妥協，互相沒有提出進一步要求。在2013年9月30日前，也就是完成AMC法律意義上的並購一年後，王健林經過復雜談判，完成瞭AMC上市前的準備工作，這項工作無疑可以用完美來形容。
據招股書披露，截至2013年9月30日，AMC總負債降為21.94億美元。債務的長短期限更加合理，短期債務僅僅0.15億美元，其中包括將於2020年到期面值為775萬美元的定期貸款以及679萬美元的資金和融資租賃負債。也就是說，短期負債中的775萬美元是長期貸款的當期部分，融資租賃負債是經營性負債，除非取消租約，否則不可能短期變長期。AMC的短期幾乎零負債。
長期債務中主要有債券、貸款和融資租賃負債。債務是組合債券，有浮動利率和固定利率，主要包括面值6億美元的2020年到期的高級次級債券、面值6億美元的將於2019年到期的高級固定利率債券。貸款也是組合貸款--高級擔保信貸融通面值7.64億美元的將於2020年到期的定期貸款和循環信貸融通，其中循環信貸融通承諾為1.5億美元。
從2012年5月21日開始計算，在16個月的時間裡，AMC的負債增加僅僅約2.94億美元，其資產負債表中的資本結構被重新改寫。這是雙方博弈的最佳結果。以2013年12月31日的開盤價19.18美元計算，AMC的股權總市值約為18.68億美元，其中萬達持有AMC的股權價值約為14.60億美元。在17個月的時間裡，萬達的股權增值一倍多。
這還是一傢美國公司
AMC上市後，在美國人和AMC員工眼裡，這仍是一傢老牌的美國公司，沒有員工離職，管理層也沒有改變，一切都沒有改變。實際上，AMC的老板換人瞭，王健林如何做到AMC"白皮黃心"?
2011年3月31日前，AMC的公司股權架構是，AMC控股Marquee Holdings Inc，Marquee Holdings Inc控股AMCE。通過吸引合並，Marquee Holdings Inc消失，AMCE成為AMC的直接子公司。
2012年8月30日，AMC公司股權架構發生瞭重大變化。萬達電影展映有限公司是萬達的間接全資子公司，萬達通過它與AMC合並，保留AMC作為合並後的主體，AMC成為萬達擁有的子公司。在外人看來，AMC保留一切原有的標識，仍是AMC。萬達並購AMC，其估計的交易價值約為2,745,875,000美元。合並AMC對價總計為701,811,000美元。7億美元的資金來源，坊間說法不一。王健林公開說辭是，7億美元全部由萬達支付。AMC招股書顯示，7億美元來自銀行借款和萬達貢獻。
萬達並不是直接控股AMC，王健林在萬達和AMC中間搭設瞭一座橋。直接控制AMC的是一傢BVI公司。這符合國際通行做法。招股書中稱，AMC是"受控公司"。據此推測，萬達是通過在類似維京群島等免稅天堂設立控股公司，通過這種控股公司來控制AMC。按中國法律規定，受控公司是指中國居民股東在實際稅負低於所得稅法規定稅率水平50%的國傢(地區)，並非出於合理經營需要對利潤不作分配或減少分配的外國企業。除瞭避稅需要，受控公司還享受豁免美國紐約證券交易所的某些規定。比如說，董事會的構成要由大多數獨立董事擔任，某些委員會完全由獨立董事會擔任。如果按照紐約證券交易所的要求，王健林對AMC的控制力就會大大降低。有瞭"受控公司"身份，AMC就不需要再遵守紐約證券交易這些規定。
通過一系列操作，在保留AMC品牌同時，美國人絲毫沒有感覺到AMC是傢外國公司。
敬請關註《大買傢王健林》第二季之《金手銬》、第三季之《破解贏傢詛咒》。
(本文得到佈賴恩·伯勒、戴維· 凱裡、巴曙松等專傢、學者觀點啟發和引導，本刊記者雷雅亮、崔萍亦有貢獻)
《地產》研究員 傅碩/文·編輯
附文1
野蠻人和羅馬人的戰爭
羅馬人在希臘文明的基礎上創造瞭羅馬文明，將自己稱為文明人，而將居住在城外之地的部落稱為蠻族或野蠻人，主要包括東、西哥特人，汪達爾人和勃艮人，此外還包括匈奴人。公元410年，哥特蠻族包圍瞭羅馬城。此時羅馬城內外，戰馬嘶鳴、戰鼓震耳，喊殺聲直入雲霄。經過激烈的戰爭，野蠻人最終攻入瞭羅馬城，並進行瞭三天三夜的洗劫。但這些蠻族隻是垂涎於羅馬帝國的財富，並不打算從此安頓下來，統治帝國。燒殺搶掠之後不久，他們丟下羅馬城又繼續過自己的遊牧生活去瞭。公元476年，蠻族首領廢除瞭羅馬的末代皇帝，曾經顯赫一時的西羅馬帝國終於滅亡，歐洲從此進入瞭中世紀時代。
一千多年之後，野蠻部落卷土重來，在美國實業界的城門外安營紮寨，渴望進去搶奪裡面的財富，最為著名的就是這場攻占雷諾茲-納貝斯克集團的戰爭。(文字來源：《門口的野蠻人》)
附文2
把鵝肝弄得到處都是
舉例來說，假設在2008年信貸市場緊縮時，被收購公司借款5億美元完成總值10億美元的低杠桿率收購，如果市場反轉能夠促使被收購公司現金流上漲20%，同時假定最初與銀行進行融資交易時所采用的債務現金流計算方式不變，那麼該公司可以立即獲得額外1億美元的貸款，被收購公司接下來就可以將這筆資金支付給公司的所有者。
被收購公司所獲得的收益更多，因為一旦債務市場有所改善，銀行就變得越來越慷慨。對於一個給定的年現金流，被收購公司可以立即借入比2008年更多的資金。在雷曼兄弟於2008年9月倒閉後，美聯儲急匆匆推出瞭量化寬松政策。在隨後的三個月中，美聯儲創造瞭超過1萬億美元的儲備。這是美聯儲放水的開始，一直延續至今。美聯儲放水，高收益債券市場又重新活躍起來，資金迅速流入市場，利率下降。隨著利息成本下降，被收購公司可以更多地舉債，以新的、更便宜的貸款及債券替代舊有的債務。因此，上例中的被收購公司可以額外承擔2億美元的負債，以給投資者分紅，這就相當於5億美元投資的40%。
太完美瞭！這是多麼高效的投資回報。資本重組甚至都不會大幅增加公司的利息成本。資本重組對收購公司來說是極具誘惑的，因為資本重組能讓投資者迅速賺回部分投資，而不需要經過出售公司的漫長過程。被收購公司越快返還投資者的投入資金，其年收益率就越高。這也說明，市場行情好轉與杠桿交易相結合會產生神奇力量。因此，對沖基金和其他活躍的投資者會要求被收購公司進行股息重組，借更多的錢來支付股息。股息資本重組因為能夠帶來快速且豐厚的回報而被私募股權基金采用。AMC的股東之一阿波羅公司尤其熱衷於通過增加被收購公司的債務水平來支付股利。對於上市公司而言，還有股市這個杠桿。私募股權公司通過增加被收購公司的負債獲得杠桿，企業業績的任何增長都會引起股票價值的成倍增長，被收購公司就會主動給上市股票持有者更多分紅。錢越來越變毛瞭，更多的投資者就會算一筆賬，若投資銀行發行債券的票面利率是7.5%，而市場利率為10%，那麼債券必須折價發行，使得真實利率等於市場利率：一個面值1000美元、票面利率為7.5%的債券價格將為750美元，這樣購買者的真實投資收益就是10%。跟借債相比，投資者更願意買入股票，希望在股市中獲得分紅和股價躥升。更多的私募股權基金公司借錢從股東手裡購買公司的股票，並且收購價格大大超過該公司在股市上的價值。說到底，杠桿收購浪潮就是龐大的股債置換。
股息資本重組是一把雙刃劍。有人比喻說，下金蛋的鵝隻下瞭一個巨大的鵝，卻把鵝肝弄得到處都是。
經濟形勢大好的時候，私募股權公司拼命舉債，然後再不斷抬高收購標的公司的價格，盡可能攫取每一分錢的利潤。在行情不錯時放大收益的杠桿很快開始起反作用。私募股權基金所控股的公司市值縮水，但賬面負債卻絲毫未減，雙重壓力讓大力投資的私募股權公司面臨巨額股權投資化為烏有的威脅。雷諾茲-納貝斯克收購案成為那個時代最大的一筆交易，同時也是最大的一場失敗。在收購雷諾茲結束18年後，KKR賣掉瞭最後一筆資產，最終虧損超過20%。(文字來源，本刊綜合《資本之王》等公開資料整理)
附文3
什麼是高級擔保信貸融通
什麼叫高級擔保信貸融通？下文中高盛-Movie Gallery 信貸融資案例講述瞭該金融產品操作邏輯。限於公開資料披露，我們無法得知AMC的高級擔保信貸融通條款，但通過該案例，我們可以知道高級擔保信貸融通的主要條款，更清嘉義市快速借貸晰瞭解AMC簽訂債務同時，面臨的種種限制。本文案例提供作者張少華供職於中國工商銀行。
Movie Gallery公司是北美第二大視頻出租公司，主要出租和銷售DVD、錄像帶以及視頻遊戲，在整個北美地區有4642傢零售店，占據市場領導地位，擁有 20%的市場份額。視頻出租業的特點是，業務成熟、面臨其他傳播渠道競爭，走向衰退。公司基本面因素不佳，經營管理費用不斷增長。公司財務狀況並不理想，截至2006年末，公司財務指標較2004年出現下滑，其中：凈銷售額下降0.351 億美元，銷售成本上升0.455億美元；經營收入為1.019億美元，下降 1.32億美元；經調整EBITD為2.431億美元，下降1.2億美元，凈利潤下降0.81 億美元。公司企業信貸評級為Caa/B-。2007年第一季度收入和銀行EBITDA分別為6.48億美元和5 600萬美元，同比分別下降6.7%和45.6%。
即便該公司基本面如此，高盛公司通過信貸因素優劣綜合分析，於2007年 3月8日，牽頭幾傢機構與Movie Gallery簽訂一項新的9億美元高級擔保信貸融通協議，其中1億美元循環信貸、2500萬美元合成認購期權長倉、6億美元第一留置權定期貸款和1.75億美元第二留置權定期貸款。
募集資金主要用於償還現有高級擔保債務、支付交易費用開支和滿足流動資金需求及一般企業用途。同時出於風險控制考慮，又在協議中明確瞭若幹條款保護：
●一是對所有資產的優先抵押權，第一留置權融通將以對借款人及其國內各附屬公司100%股本、借款人國外各附屬公司65%股本以及所有企業間債務的第一優先抵押權益作為擔保；
●二是定期貸款融通差異定價，第一留置權定為Liobor+350，第二留置權定為 Liobor+650；
●三是資產出售、保險訴訟及發生債務所得的100%收益、75%過剩現金流、50%股份發行作為強制還款來源；
●四是留置權限制，規定為其他債務提供擔保的留置權不得超過500萬美元；
●五是債務限制，對第二留置權、新定期貸款、資本租賃、關聯債務、應付款項等均作出最高額限制；
●六是投資限制；
●七是收購限制；
●八是資產出售限制，規定總額小於5000萬美元，非核心資產總額小於4000萬美元；
●九是限制初級付款。在融通協議中，高盛公司隻充當 6億美元定期貸款第一留置權管理代理人，通過對風險的整體經營選準瞭公司獲取風險利潤的最佳點。
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新聞來源http://bj.house.sina.com.cn/news/2014-04-28/14102708300.shtml
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